Dicembre 9, 2022

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Srotolare la politica monetaria non convenzionale in Giappone

Di Takeo HoshiProfessore di Economia, Università di Tokyo

HL’alta inflazione è tornata per la prima volta in tre decenni in molte economie avanzate. I vincoli di offerta e le economie surriscaldate hanno sostituito la carenza di domanda e la potenziale deflazione come le preoccupazioni più importanti per le banche centrali. Il Giappone, tuttavia, sembra essere diverso. Rispetto ad altri paesi avanzati, il tasso di inflazione è ancora basso e i salari in molti settori continuano a ristagnare nonostante le carenze di manodopera segnalate.

Uno dei motivi per cui il Giappone appare diverso è probabilmente dovuto alle aspettative di inflazione ostinatamente basse formatesi negli ultimi tre decenni, durante i quali il Giappone era spesso sull’orlo della deflazione. La Bank of Japan (BOJ) è almeno in parte responsabile di queste aspettative di bassa inflazione. L’economia giapponese ha iniziato a subire pressioni deflazionistiche negli anni ’90 e la BOJ ha implementato vari nuovi strumenti di politica monetaria, tra cui tassi di interesse zero o negativi, forward guidance, quantitative easing e controllo della curva dei rendimenti, che in seguito sono diventati noti come politiche monetarie non convenzionali. Prima che il sig. Haruhiko Kuroda è diventato il governatore della BOJ nel 2013, tuttavia, la BOJ ha posto fine alle sue misure di politica monetaria non convenzionali non appena l’economia ha mostrato segni di ripresa e spesso ha espresso apertamente dubbi sull’efficacia delle politiche non convenzionali. Dopo che il governatore Kuroda ha segnalato un cambiamento nel regime di politica monetaria avviando un allentamento quantitativo e qualitativo nel 2013, le aspettative di inflazione sono aumentate. Ma le aspettative sono diminuite poiché il tasso di inflazione effettivo non è aumentato di molto. Il tasso di inflazione effettivo non ha mai superato l’obiettivo del 2% della BOJ, ad eccezione degli aumenti meccanici dovuti agli aumenti delle tasse sui consumi.

Questa volta potrebbe essere diverso. La BOJ ha continuato la sua politica monetaria straordinariamente accomodante nonostante le crescenti lamentele interne per il deprezzamento dello yen e l’aumento dei prezzi delle importazioni. In questo senso, la situazione attuale offre alla BOJ l’opportunità di dimostrare che la loro posizione di politica monetaria è davvero cambiata dopo che il governatore Kuroda ha preso il sopravvento 10 anni fa. Se la BOJ avrà successo, l’economia giapponese sarà finalmente in grado di lasciarsi alle spalle la deflazione.

Ci sono alcuni segnali che l’inflazione sta cominciando a tornare in Giappone. Il tasso di inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) su base annua per settembre è stato del 3,0%, il più alto in 31 anni (tranne gli anni degli aumenti delle tasse sui consumi) e un intero punto percentuale al di sopra dell’obiettivo. Anche l’IPC di base, che esclude i prezzi degli alimenti freschi e dell’energia, è aumentato dell’1,8% rispetto a settembre dello scorso anno. Sebbene i salari appaiano stagnanti, ciò è dovuto principalmente alla riduzione dell’orario di lavoro per molti lavoratori. Su base oraria, anche i salari sono aumentati. Le negoziazioni salariali annuali coordinate dalla Confederazione sindacale giapponese (JTUC), RENGO, l’associazione nazionale dominante dei sindacati, hanno portato a un aumento salariale di oltre il 2% in media nella primavera del 2022. Per i negoziati della prossima primavera, RENGO mira a un aumento del 5%.

Nella misura in cui i tassi di inflazione dei prezzi e dei salari sono il risultato di aspettative meno rigide, questo è un buon segno. Allo stesso tempo, il Giappone vuole evitare un’eccessiva inflazione. Sembra appropriato che la BOJ continui la sua politica monetaria non convenzionale per ora e rimuova finalmente le aspettative deflazionistiche. Ma la BOJ deve presto uscire agevolmente dalla politica monetaria non convenzionale in modo da poter contenere il tasso di inflazione a un livello ragionevole. Pertanto, la Banca del Giappone deve affrontare la sfida di percorrere uno stretto sentiero tra un inasprimento prematuro e una normalizzazione in ritardo.

La BOJ sta già affrontando una pressione crescente continuando il suo controllo della curva dei rendimenti. Poiché le banche centrali diverse dalla BOJ hanno aumentato i tassi di interesse e lo yen è diminuito quest’anno, i rendimenti obbligazionari sono aumentati. Alla fine di marzo, la BOJ ha introdotto “l’operazione di prezzo limite continuo” che acquista quantità illimitate di titoli di stato a 10 anni specificati a un prezzo prestabilito per pochi giorni, cercando di mantenere bassa la curva dei rendimenti. Nonostante diverse successive continue operazioni di prezzo limite, la pressione del mercato per rendimenti più elevati è aumentata. La figura 1 mostra le curve dei rendimenti dei titoli di stato giapponesi in diverse date: 11 gennaio, prima della prima operazione continua di prezzo limite e del deprezzamento dello yen; 22 marzo, quando il cambio yen/dollaro ha raggiunto quota 120; 2 giugno, quando lo yen si è deprezzato sotto i 130 yen/dollaro; 2 settembre, quando il cambio yen/dollaro ha superato quota 140; e il 20 ottobre, quando lo yen ha rotto il tetto di 150 yen/dollaro. Poiché la curva dei rendimenti si è spostata verso l’alto, è diventato più evidente che il tasso a 10 anni è stato soppresso. Come la Reserve Bank of Australia (RBA) alla fine dello scorso anno, la BOJ potrebbe essere costretta dal mercato ad abbandonare il controllo della curva dei rendimenti.

Non sappiamo se il processo di cessazione del controllo della curva dei rendimenti da parte della BOJ sarà più (o meno) ordinato dell’esperienza della RBA. Ad ogni modo, avvierà lo scioglimento della politica monetaria non convenzionale della BOJ. Dopo aver terminato il controllo della curva dei rendimenti, la BOJ dovrà gradualmente ridurre il proprio bilancio riducendo le proprie partecipazioni in titoli di stato, carte commerciali, fondi comuni di investimento immobiliare (REIT) e fondi negoziati in borsa (ETF). La BOJ dovrà porre fine alla sua politica di tassi di interesse negativi e, infine, iniziare ad aumentare anche il tasso di interesse ufficiale.

Lo smantellamento di tutte le misure non convenzionali di politica monetaria può incorrere in vari problemi. Le recenti turbolenze che hanno coinvolto i gilt britannici (titoli con bordo dorato) e i fondi LDI (liability-driven investment) suggeriscono una potenziale difficoltà in cui potrebbe trovarsi anche il Giappone. Nel Regno Unito, il piano di crescita del governo guidato dall’ex primo ministro Liz Truss, che comprendeva vari sgravi fiscali e nuove spese non finanziate, ha innescato improvvisi aumenti dei rendimenti dei gilt, che a loro volta hanno messo in difficoltà molti fondi LDI. Per prevenire l’instabilità finanziaria, la Bank of England (BOE) è stata costretta a impegnarsi ad acquistare gilt britannici, sospendendo la liquidazione delle loro posizioni gilt iniziata all’inizio di quest’anno.

La situazione fiscale del Giappone è molto peggiore di quella del Regno Unito. Secondo il Prospettive economiche mondiali del FMI (Fondo monetario internazionale), il debito pubblico lordo del Giappone era stimato al 263 percento alla fine del 2021. Questo è molto più alto dei livelli del Regno Unito (95 percento) e persino dell’Italia (151 percento). Il livello estremamente elevato del debito pubblico del Giappone non è una novità. Molti osservatori hanno affermato che la situazione fiscale del Giappone non è stata sostenibile per più di un decennio, ma il mercato dei titoli di stato giapponesi (JGB) è rimasto sorprendentemente stabile.

La passata tranquillità nel mercato dei JGB non implica che non emergeranno problemi nel prossimo futuro. Una ragione importante alla base dei continui bassi rendimenti JGB è la politica della BOJ di accumulare JGB (e altri titoli) per mantenere i tassi di interesse estremamente bassi. L’allentamento di questa politica monetaria non convenzionale in futuro potrebbe innescare preoccupazioni sulla sostenibilità e innescare improvvisi aumenti dei rendimenti JGB. Alcuni potrebbero obiettare che l’inflazione ridurrebbe il valore dei JGB in circolazione con scadenze lunghe e, quindi, aiuterebbe la sostenibilità fiscale. Lo spazio per un tale miglioramento è stato molto ridotto dopo che gli acquisti di JGB da parte della BOJ hanno sostanzialmente sostituito il debito pubblico a lungo termine con le passività della BOJ (che maturano dall’oggi al domani). Pertanto, se consideriamo il settore pubblico consolidato, la scadenza effettiva del suo debito è molto inferiore.

Anche la situazione fiscale è peggiorata durante la crisi del COVID-19. Il budget per questo anno fiscale (da aprile 2022 a marzo 2023) aggiunge già 24 trilioni di yen (circa il 4,2% del prodotto interno lordo [GDP]) di nuovo debito. Il governo sta attualmente discutendo ulteriori misure fiscali, compresi i sussidi alle società di energia elettrica, per contenere gli aumenti delle bollette elettriche. La dimensione totale del pacchetto è pubblicizzata per superare i 70 trilioni di yen.

Data l’apparente insostenibilità delle finanze pubbliche, la BOJ dovrà osservare come reagisce il mercato allo scioglimento di varie misure non convenzionali di politica monetaria. L’ideale sarebbe mettere in ordine le finanze del governo prima che la BOJ intraprenda il processo di ritorno alla politica monetaria convenzionale.

Ma la BOJ non può affrontare queste preoccupazioni fiscali. Solo il governo può.